文|海豚投研

2023年7月25日晚，宁德时间公布 2023 年上半年功绩。海豚君把二季度功绩拆解出来，要点看边缘变化。

先看首尾两头：二季度收入 1002 亿，同比增长 56%；归母利润 109 亿，同比增 63%。收入发扬超预期，但利润发扬预期之内。而这组数据背后是的宁王：

1）产能多余？保毛利为主。上半年宁王电板业务产能欺诈率只消 60%，重迭库存照旧减到岑岭时辰的 60%，而毛利率反而稳中有升，到了 22%。宁王算作行业老迈，在产能多余之际，莫得像卑劣龙头特斯拉一样，降价主动引战去淘汰敌手的打发。

2）居品还在泄通胀中，二季度电板出货量 95Gwh，环比增长 25%，但当期收入环比不到 13%；

3）增量靠储能 + 外洋：由于守毛利的打发，宁王收入增量的复古主要靠储能的抓续放量 + 迅猛的外洋拓展，但这两个业务运营的范畴效应相对电板稍差一些，导致看法杠杆开释遇阻，二季度销售和处分用度超收入增速过于彰着。

5）实验利润莫得归母利润体现的好：因剔财务性收益的主营中枢看法利润是 90 亿，利润率只好 9%，比拟一季度进一步下滑。

从分项来看，主如果因处分用度（同比 70%+）和销售用度增长（90%+）都比较迅猛。而钞票减值问题从二季度的情况来看不需要越过担忧。

海豚君举座不雅点：

前次财报以来，宁王功绩可以，但股价不涨。而二季度功绩的特征宁王最大的特征依然是有 \"泰山压顶而我安详唐突\" 的龙头老迈的隆重感。

收入端超预期、利润合适预期，自身去库存可能告一段落，这些身分都利于宁王股价短期配置一下。但这次财报背后反馈的宁王地方行业基本面并无本体改善。这个基本面便是：

1）混动车委用占比擢升导致新能源销量增速>能源电板出货增速，而之前行业产能进入激进，能源电板出货增速>能源电板收入增速，行业处于举座性泄通胀之中；

2）宁王通过储能补位 + 外洋斥地稳住了电板出货和功绩增长，但储能壁垒可能还弱于能源电板 + 外洋阛阓的恒久镇静性可能不如国内阛阓，这些都是估值探究上的扣头；

3）算作电板上的龙头老迈，宁王聘任了与特斯拉透彻不同的打发：主动去库存 + 缩短产能欺诈率，来保住毛利率，而不是开足产能去打击行业竞对。这么的成果是保住了毛利率，但成长性的逻辑上就会偏弱一些。

4）汇总在一王人，宁王自身 Alpha 材干变弱，股价更多是奴隶锂电泄通胀链条，锂矿价钱握住下行，宁王诚然相对低估，但估值膨大莫得催化。

对应的总体功绩旅途是，在行业去库存流程中，宁王保住了毛利，但市占率逻辑导致它的成长性受到一定影响，主营的利润率由于第二弧线储能 + 外洋阛阓的斥地需要更多的销售和运营进入，导致看法杠杆无法顺利开释。

这在股价上的映射很可能便是，宁王当期功绩可以，尤其是主动去库存接近尾声，可能对基本面有一定提振，股价短期配置。但锂电只消在泄通胀流程中，宁王就只可靠功绩委用来稳住股价，而无法终了估值膨大，进取弹性有限。

一句话评价，宁王照旧宁王，但投资角度面前已变芜俚了。

一季度功绩照旧公布，海豚君要点顺心半年功绩中体现的二季度边缘变化，以下为正文：

一、举座发扬：收入可以？主要靠储能 + 外洋来补位

1）收入及净利润：2023 年二季度单季收入 1002 亿，同比增长 56%，海豚君看到的卖方预期大都在千亿东说念主民币以下，收入发扬是超出阛阓预期的。

但这里一个问题是，从环比角度来看，二季度电板出货量超 95Gwh，环比增长了 27%，然则对应一季度的收入环比只增多了 12.5%。这里诠释锂电单 wh 价钱仍在 \"泄通胀\" 流程。

而同期另外两个数据也考证相同的问题：a）产能欺诈率；b）库存。

a) 先看产能欺诈率：本年上半年的产能欺诈率只好 60%，肉眼可见的去库存当中。

b) 最近半年宁王握住主动通过缩短产能欺诈率来缩短库存水平。到二季度末，宁德时间存货是 489 亿东说念主民币，砍到了岑岭时辰的 60%。

按照之前宁王露馅数据，海豚君粗估这么的库存水平约莫对应 50Gwh。从备货水准来看，约莫只对应宁王 50% 的季度电板出货量。

一个半月的备货量，从采购周期角度来说，已相对较短，可以适合阛阓上原材料价钱的变化速率。

现时这个库存水平，海豚君以为照旧相对健康一些。在出货量接下来还可以环比上行的情况下，库存水位接续下行的风险比较低。

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主动去库存冉冉进入尾声之后，后头的备货能源重要照旧看电板的需求边缘改善进程。但边缘趋势上来看，本年能源电板阛阓一个大都的麻烦情况是：

1）由于新能车委用结构中低带电量的混动车增速高于纯电车，因此能源电板装车量增速抓续不足新能源销量增速。

2）由于锂矿价钱下行，锂电产业链举座泄通胀，锂电单价下行，能源电板的收入增速又彰着不足能源电板的装车增速。

而层层缩水之后，高增长的守护只可靠新增的电板需求——储能，以及进入更多的阛阓——外欧化，来回弥补主力赛说念增长的放缓。

纠合上半年分项来看，宁德时间稳增长主要开始于两个方面：a）外洋阛阓；b) 储能补位。

a) 外洋阛阓：可以看到 2023 年上半年宁王外洋电板收入占扫数这个词电板 + 材料中的孝敬占比照旧逾越了 35%，拉升相配彰着，外洋阛阓已是宁王要增长的重要塞方。

b) 储能补位：另外储能收入增速上半年还有 120%，收入孝敬占比保抓在 15%，增长发扬也相对可以。

c) 国内发扬芜俚：国内阛阓上，电板 + 材料 + 储能业务，宁王的增速已回落到了 38%，基本与宁王同期国内能源电板装车量增速 36% 同步，这等于是用储能业务增量填补了电板 + 材料的价钱泄通胀。

二季度归母净利 109 亿元，利润率11%，基本保抓了一季度的盈利材干，初看合适阛阓预期。

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但由于归母利润中有非看法的投资损益、以及跟公司财务杠杆联系的利息收入，海豚君愈加顺心的是比照好意思股同业单独拉出来的一列中枢主营的看法利润（收入 - 税费 - 三费 - 钞票&信用减值）。

而就看这个中枢利润会发现，二季度主营的盈利材干其实有所下滑，从上季度的 9.6% 回落到了 9%，发扬一般般。

归母之是以看起来还可以，主如果现时宁王账上现款太多，现款处分收益的增多，以及抓有的外汇头寸增值，调遣成东说念主民币时带来的绝顶收益。

中枢主渔利润发扬一般，好在锅不在毛利率，而在用度发扬上。

2.2毛利率截至还可以：二季度毛利率22%，比一季度的 21.3% 还有彰着改善。且纠合上半年的毛利率结构变化来看，宁王毛利率发扬应该是能源电板自己毛利率的配置。

行业和自身产能多余中，宁王毛利率得以守护，甚而有所改善，背后除了宁王自己居品能打带来的议价权以外，还有一个跃然于纸的逻辑：

在自身产能 + 库存多余之际，宁王算作行业龙头，莫得像特斯拉一样降价引战，暴力清洗同业玩家，而是通过一定进程上截至产能欺诈率、消化库存来保住毛利率，不是普遍型市占战略；

这与卑劣龙头特斯拉的打发判然不同，特斯拉的打发是典型的松手毛利率要市占率的打发，导致它汽车销售毛利率只好 17+%。

这种想路之下，海豚君倾向于以为，在锂矿抓续泄通胀流程中，宁王毛利率发扬应该基本可控，主基调可能以稳为主，而非之前锂矿心急火燎之中毛利率奴隶心急火燎。

2.3 用度端：控费材干变弱

跟随公司业务范畴的急剧膨大，公司对应的用度范畴也呈现快速膨大趋势，之前由于收入增速速即，基本八成充分稀释处分、研发和销售用度等等。

但本年二季度，这个其实似乎还有点逆转：销售用度上的最大名目售后概括作事费同比增速照旧 70%+，行政上最大名目员工薪酬增速亦然 70%+。

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概括来看，似乎与储能需要更多销售运维，以及外洋阛阓斥地对应更高的运营用度联系。但举座上，短期运营端的杠杆效应不见了。